我们的核心观点:美康生物是IVD板块中少有的上中下游一体化企业,其“产品+服务”的一体化运营模式在行业变革时期表现出激进的风格,我们看好公司前期收购渠道商,结合渠道商资源共建区域医检所,实现全国范围的多点布局,后期通过自主研发+收购参股拓展产品线,持续向医检所供应全方位高性价比的检验产品,在国家大力推行分级诊疗政策时,通过定位基层第三方检验,错开与迪安诊断、金域等ICL的正面交锋,打造全国性基层第三方检验平台。
   
收购各地渠道商,为进一步布局区域医检所奠定基础。公司于2015.7-2016.1先后收购新疆、重庆、宁波、内蒙古、上海、山东、安徽、南京等地经销商51%的股权,根据业绩承诺测算,预计2016年增厚利润3000万、2017年增厚4000万左右;一方面通过公司品牌和影响力让利经销商,另一方面,借助当地经销商的医院渠道资源来实现与当地医院共建医检所的目的,既满足医院降低成本寻求集约化检验管理的诉求(保证医院既有利益,额外分成,医院有动力共建,检验报告由医检所出,医院没有法律风险,共建实验室人力、物力由公司出,医院只提供样本),又顺应了国家分级诊疗政策趋势。目前经销商收购基本告一段落,公司未来重心将放在后续区域医检所建设上。
   
自研+收购,产品涉及全细分领域,持续满足自身医检所需要。公司自成立以来,销售管线中仅有生化产品,2015年顺应分级诊疗趋势,小型POCT生化仪上市;除母公司继续生化产品的研发外,公司2013.9在美国设立的全资子公司圣地亚哥美康,引入国外先进化学发光技术,产品目前已在国内开始注册,预计将于2017年上市实现销售,补充免疫诊断产品线;2016.5公司在南京设立子公司美康基因,主要开发基因检测相关产品,包括测序、产筛等,补充分子诊断产品线;此外公司还通过外延收获家用呼吸机、特种蛋白分析仪、尿液分析、生物芯片等产品。产品由公司自身供应,有望有效降低公司区域医检所的成本,进一步提高盈利能力。
   
医检所全国范围持续扩张,预计2017年进入收获期。目前公司已经投入运营的主要还是宁波盛德检验所,和泰普生物合作的北京、福建的一些特检所占比非常小,金华、上饶、合肥、郑州、南昌都处于建设中,预计2017年上半年开业,参考公司收购经销商的区域数量(已公告8个区域的经销商收购),我们预计2017年下半年有望再增加8家医检所投入运营,未来公司检验服务占总收入的占比有望由2016年中报的8%持续提高至10%以上。
   
盈利预测与估值:我们预计公司2016-2018年营业收入分别为8.32、10.14和12.12亿元,同比增长21.83%、21.88%、19.45%,归属母公司净利润分别为2.18、2.77和3.32亿元,同比增长34.95%、27.14%、19.89%,对应EPS分别为0.63元、0.80元、0.95元。公司目前股价对应2017年40PE,IVD可比公司平均估值在48PE,考虑到在IVD行业变革期,具有渠道整合能力且兼具产品长期竞争力的企业有望脱颖而出,而分级诊疗政策加快落地,有利于公司区域性、差异化ICL快速扩张发展以及相关POCT产品销售,我们给予公司50-55PE,目标价40-44元,维持“买入”评级。
   
风险提示:产品研发不达预期,经销商整合低于预期,第三方医检异地推广不利